씨에스베어링 분석 (2020년 8월 19일)

시총은 분석하는 내내 계속 바껴서 (분석하는데 2~3일 정도 소요됩니다) 현재와 조금 차이가 있을 수 있습니다!

 

회사 정보

회사에 대한 기본적인 정보 : 시총, 주식수, 주주 구성 등등

• 시총 : 1811억 (18900원 기준)
• 주식수 : 9,580,400 / 19년 11월 15일에 상장

최대주주인 씨에스윈드는 국내에 상장되어 있는 글로벌 풍력발전기 타워 제조사이다.

BM

풍력 발전기 베어링 → 피치 베어링, 요 베어링

풍력 발전기 구조 (타워 아래도 지반 공사가 들어가야 할 텐데 공부가 덜 됨 ㅎ..)

• 블레이드 : 바람에너지 → 기계 에너지로 변환하는 장치. 바람개비의 날개
• 허브 : 너셀과 블레이드의 연결 부분, 피치 베어링 3개가 들어가게 된다.
• 너셀 : 수평축 풍력발전기에서 발전기가 받는 바람을 조정하기 위한 덮개, 타워 상부의 동력부이며 전달 장치와 그 밖의 장치들이 들어 있다.
• 타워 : 타워 ^^,, 바람개비에서 손잡이..?

베어링이 들어가는 부분 #1 너셀과 타워 → 요 베어링

베어링이 들어가는 부분 #2 → 피치 베어링

자 이 회사가 무얼 만드는지는 확인했고~ 얼마나 만들어서 어디에 납품하는지 까 봅시다

생산 능력, 가동률 체크 (Q)

국내 공장과 베트남 공장이 있는 상황

• 국내 공장 CAPA : 7500pcs
• 베트남 공장 CAPA 1차(올해 양산 시작) : 4000pcs, 2차 (올해 말, 내년초 투자 시작) : 4000pcs + alpha

안타깝게도, 20년도 반기보고서에서는 기밀이라 생산실적을 알려주지 않음 ㅠㅠ 그래도 한 가지 알 수 있는건, 19년도 기준 가동율이 거의 풀이라는거... 때문에 베트남도 가동률이 꽤나 괜찮지 않을까??

20년도 1분기 보고서에서는 생산 실적이 조금 줄었다. 대형화로 인해 CAPA가 조금 줄었고 생산량도 조금 줄었고, 실적도 조금 덜나왔다

주 고객사

18년도에 GE향 납품 개수와 GE내 M/S 모두 늘었다

18년도 매출이 648억, 19년도 매출이 1026억, 19년도 생산실적 7767pcs 임을 감안해볼때 GE향 공급이 더더욱 늘었다는 것을 추정할 수 있음

현재는 GE향 매출 비중이 압도적으로 높지만, 올해부터 점차 글로벌 고객사를 확대할 계획 (아래는 19년도 자료)

실제로 반기보고서에서 글로벌 고객사와의 협업을 통해 테스트 납품 및 납품 사실을 자세하게 설명하고 있다.

• 풍력발전기 제조사 중 하나인 히타치(HITACHI) 사의 풍력발전기용 피치 & 요 초도품을 직접 설계, 생산 및 납품을 완료
• 주 고객사인 GE의 경우 당사에 대한 높은 품질 신뢰도와 설계기술력을 인정받아 설계업무에 대한 권한을 받게 됨으로 신규 개발품인 FPQ 제품의 개발 단계에서 당사가 직접 설계 검토 및 피드백을 받고 진행
• 가메사(GAMESA) 2.5MW 제품의 설계, DMS 피치 & 요베어링 설계 및 개발 검토 완료

베트남 CAPA는 가메사로.. (19년 12월 자료)

Price

가격에 대한 구체적인 수치는 제시되지 않았고, 반기보고서에는 이렇게 적혀 있음

풍력 시장 예상

결국에는 풍력 발전기를 많이 지어야 부품이 많이 필요한법

(20년도 4월 자료) 풍력과 해상풍력을 구분한건지, 풍력 중에 해상풍력 수치인건지는 모르겠다 ㅠㅠ

숫자

매출, 이익

19년도 매출 1026억, 영업이익 103억 (이익률 10.01%)

20년도 반기 매출 487억, 영업이익 52.5억 (이익률 10.7% → 매출은 좀 꺾였지만 이익률은 좋아졌네 good)

당기순이익 38억, 순이익률은 7.8% 수준

한 가지 소설을 써보자면, 1분기 매출이 246억 2분기 매출이 220억 정도고 1분기때 1580pcs를 생산했으니 2분기 역시 비슷한 생산량을 가지고 있다는 것을 알 수 있다. 그리고 2020년도 1월부터 베트남 법인 본격 생산을 시작한다고 했지만, 늦춰져서 (여기도 대형화하느라 설비 바꿨나..?) 본격적인 생산에는 들어가지는 못한 것 같다.

아 역시.. 이번 분기 보고서부터 매출이 잡히네. 매출 30억 수준이면 대략 215pcs 생산..? 3000pcs의 7% 수준 5월말 혹은 6월부터 가동된듯? (테스트용인지 납품용인지는 확인 불가, 확인하려면 주담 통화 필요)

• 19년도 PER : 29.75
• 20년도 fPER : 23.9 (올해 순이익 76억 가정)

시총이 800억일때는 저평가가 맞았지만 지금 시총은 1800억

국내외 풍력관련업체 평균 PER이 19정도라면 여타 풍력업체들보다 높은 valuation을 받는 중 (Peer PER는 작년 자료이므로 최근 업데이트가 필요하긴 함)

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최근 글로벌 풍력 업체 평균은 PBR 3.8 PER 31.3이라고 함 (다른 리포트에서 가져옴 ㅎㅎ)

1년 사이에 풍력 필드 valuation이 아주 올라갔네,,

현금흐름

반기 영업현금흐름 -135억... 재고자산이 80억 정도 늘었고 매출채권이 40억 정도 늘었고, 매입 채무는 60억 줄었다

매출이 글로벌 대기업에서 발생하니 떼일리는 없을 것 같고, 재고자산 80억 정도는 전방산업 수요만 받쳐주면 크게 문제 없을 듯하다. (반기 매출이 대략 500억이니)

• 영업현금흐름 -
• 투자현금흐름 -
• 재무현금흐름 +

영업현금흐름에서 부족한 현금을 단기차입금을 130억 정도 늘려서 커버함, 남은 현금은 62억

현금상황이 조금 안좋기는 한데 아직까지 크게 문제되는 건 없어 보인다.

자본 분석

부채비율이 꽤 있음. 자본 493억에 부채 692억 근데 영업이 잘되서 이자 감당은 아주 잘 되는중 반기에 6억 수준 당분간도 영업 활동은 괜찮을 것으로 추정되어 큰 문제 없을 듯.

현금성 자산은 시총에 비하면 미미한 수준, PBR이 애당초 3.72 ㅎㅎ

배당도 향후 몇 년간 당연히 없을 거고 (남은 투자도 몇 백억정도 되기 때문)

들어갈거면, 앞으로의 이익성장을 보고 들어가야 하는 기업

배당

없음

스토리

향후 매출 및 이익 추정

간단하게 생각해보자

7700pcs = 1000억 매출, 베트남 공장으로 CAPA가 4000pcs 늘고 19년도 처럼 full 생산에 들어갈 수 있다면 1500억 매출 까지 가능 (21년도)

22년도에 베트남 공장 CAPA를 8000pcs까지 한 번 더 늘리고 여기도 full 생산에 들어간다고 하면 매출은 간단하게 double이 된다.

double된 매출에서 영업이익률 10%, 순이익률 6% 정도 쳐주면 (올해 말부터 시작될 베트남 CAPEX 감가 2차 투자 감가 고려, 19년도 5.94% 20년도 반기 7.8%), 영업이익 200억에 당기순이익 120억

22년도 full CAPA 기준 fPER 15 → fPER 18 가정한다면 업사이드 2.5년 20%

순이익률을 7%로 상향 조정하면 당기순이익 140억 fPER 12.8 → fPER 18 가정한다면 업사이드 2.5년 40%

전체 CAPA가 16000pcs까지 늘어난 후에도 계속 늘어날거라면 이익이 늘 수 있겠으나, 현재 계획으로는 베트남 2차 확장까지만 나와 있기 때문에 여기가 매출/이익 확장의 끝

하지만 여기서부턴 관점의 차이

1. 2022년에 CAPA를 계속 늘리면서
2. 글로벌 풍력 발전 설치 시장이 계속 좋아서

계속 성장할 수 있을거라는 느낌을 준다면, 20년도 70억 → 22년도 120억~140억 → ?

2022년에도 연 30%로 성장할 것으로 기대되는 기업이 된다.

연 30%로 성장하는 기업에 PER 30을 준다면? 금리도 낮은 마당에 30% 성장기업 이정도 줄 수 있지... 업사이드 2.5년 100% 음... 글로벌 풍력 발전 방향성은 맞을 것 같은데 CAPA를 계속 늘릴 수 있나?

CAPA에 대해 좀 더 고민해보자

CAPA 증설 음.. 홈페이지(http://www.cs-bearing.co.kr/theme/basic/sub/sub01/sub01_04.php?locale=ko_KR)에 들어가 보면

2020년 1월부터 베트남 생산이 시작된다고 했는데, 위에서 언급한 것처럼 2분기부터 생산을 시작한 것 같다. (납품용인지 테스트용인지는 3분기를 까봐야 알 수 있음)

2020년까지 최대 7000pcs라는건 2020년 말에 예정되어 있던 2차투자까지 집행되었을 때를 가정한 것으로 보인다. 그리고 대형화 되기 전 (최대 7760pcs → 7280pcs) CAPA라는 것을 감안해보면 음.. 2022년에도 CAPA를 더 늘릴 수 있을까?? 지금 돈이 없는데..

풍력 발전기 설치 시장은 앞으로?

• 정부 정책에 의존적인 특성이 있음.
• 향후 4년 평균 글로벌 수요가 대략 70,000MW라 가정하고 풍력 발전기 한 대에 2.5MW가 평균 - 뇌피셜 - 이라고 치면 1년에 28,000대 들어가네 한 대에 필요한 베어링은 4pcs. 글로벌로 필요한 베어링 개수는 112,000개
• 2022년 CAPA가 16000pcs니까 전방 수요는 튼튼하네
• 실제 19년도 추산된 풍력단지 건설보다 더 많은 풍력단지 건설이 되고 있음, 바이든 공약도 풍력 발전에 긍정적인 방향 https://blog.naver.com/goldmap7/222064839296

한국

• 새만금 풍력 발전 100MW 규모 (4.3MW * 23기)
• 새만금 말고 풍력 발전기 들어갈 곳이 더 있나?? 제주도 정도?

결론

• 전방 산업(풍력 시장) 좋고, 앞으로도 좋을 것이다. 바이든이 당선된다면 더더욱 좋을 것이고, 꼭 그렇지 않더라도 연간 70,000MW 정도는 유지할 것으로 보인다.
• 상반기 생산량은 85~90% 수준, 베트남 공장 생산은 계획보다 늦춰진 2분기부터 시작됨
• 2022년까지 16000pcs CAPA를 달성하고 모든 공장이 full로 돌았을때 지금 시총 기준으로 PER이 15라...
• 핵심은 CAPA를 더 늘릴 수 있는가 없는가.. 늘렸을때 원금 회수가 가능한가 불가능 한가... 내 생각에는 무작정 늘릴 수 없는게 원금회수도 문제고 다른 베어링 납품사도 공급을 늘리다 보면 가격 하락이 있을거고 풍력 발전기 모델이 바뀔때마다 납품하는 베어링도 바뀔거라 그때마다 공정도 계속 바꿔줘야 될 것 같고.. 살짝 부정적인 입장이다.
• 정량/정성적인 분석 외에 풍력이라는 테마 자체가 갖는 메리트도 있을 것
• N/R 중립의견 드리겠습니다... 관심 기업에 올려놓을 정도는 되는듯! 내가 살 정도 되려면 한참 싸져야 될 것 같다

레퍼런스 및 참고자료

20200406_씨에스베어링_하이투자증권.pdf

0.54MB

[씨에스베어링]반기보고서(2020.08.14).pdf

1.77MB

여러 줄 comment

1. 풍력 시장 자체는 좋아 보인다. 다른 기업 없나 상장사 한 번 찾아봐야겠네... 시간이 없어요 흑흑 ㅠㅠ
2. 투자 경험이 그리 많지 않아서 이와 같은 기업을 어떻게 대처해야 할지 모르겠다.

기술 경쟁력이 있고 실제로 돈을 벌고 있는 '제조 납품' 회사 전방산업도 좋아서 CAPA 증설을 하고 있으며, 전방산업은 계속 좋을 예정 이번 CAPA와 다음 CAPA 증설까지 해서 2~3년 후 최대의 이익으로 PER을 계산해보면 15 인 회사 (현재 PER 30)