2021 06 17 서흥 증권사 리포트 모음

2019 06 25 한화투자 - 주력사업 성장으로 실적 턴어라운드 시작

• 4026억원, 18 PER = 15.67, 19 fPER = 13.29
• 주력 사업인 하드캡슐, 건강기능식품, 원료 사업의 성장으로 실적 턴어라운드가 기록
• 올해 주력 사업인 캡슐 부문과 건강기능식품, 원료 사업의 성장으로 실적 턴어라운드가 기록

올해 주력 사업인 캡슐부문과 건강기능식품, 원료의 성장성이 확대될 것으로 기대한다. 최근 하드 캡슐 산업은 동물성에서 식물성 캡슐로 수요가 이동하고 있다. 동사 실적 역시 최근 식물성 캡슐에 대한 생산 물량이 빠르게 증대되고 있다. 식물성 캡슐은 동물성대비 가격이 70~80% 높기 때문에 외형과 수익성 성장 모두 긍정적이다.

원료 사업도 기존 주력 제품이었던 젤라틴 성장이 견조한 가운데 최근 콜라겐 수요가 높아지고 있다. 작년 콜라겐 캐파를 증설하여 높아진 수요에 대응이 가능하다. 원료 사업은 수익성이 높기 때문에 전사 수익성 개선에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망한다. 건기식 사업의 성장도 기대된다.

12개월 FWD 기준 P/E배 수준으로 밴드 하단. 실적 모멘텀이 부각되는 초입 단계로서 긍정적인 관심이 필요할 시기이다.

2019 09 18 대신증권 - 하드캡슐, 건기식 모두 좋다

• 3,640억
• 국내 하드캡슐 시장 95% 점유, 글로벌 3위 수준 (글로벌 1위 업체 캡슈겔, 2위 ACG월드 와이드)
• 종교적 이유로 인해 식물성 하드캡슐 수요 증가 추세
  • 젤라틴 대비 식물성 하드캡슐 평균 가격대가 더 높기 때문에 믹스 효과에 따른 마진 개선 기대
• 13년에 이미 건기식 생산 라인 투자로 3,000억원 이상 생산능력 보유.
• 현재 가동률은 약 50% 미만으로 건기식 시장 구조적 성장에 따른 건기식 매출 성장 기대

2020 03 06 이베스트 - 건기식 기대감이 높다

• 코로나 이슈로 면역에 대한 관심도가 높아지면서 건기식에 대한 수요가 증가
• 중요한 점은 과거 동사가 부천에서 오송공장으로 대규모 CAPA 증설 이전을 한 이후 제형확대(건기식의 경우 soft capsule 중심 → 젤릭, 액상 등 모든 제형을 생산할 수 있는 시설 구축) 과정에서 건기식 수익성이 좋지 않았는데 (가동률이 낮았기 때문) 이번 수요 급증 효과로 20년 건기식 사업부문은 외형확대 + 수익성 개선 효과가 동시에 나타날 것으로 보인다
• 4Q19 매출액 상승 이유는 베터늠에 신규로 투입된 하드캡슐 신규 장비 (30 → 38) 효과로 외형 확대. OP 하락 이유는 베트남 신규 가동에 따른 원가 상승 및 일회성 비용 반영
• 동사는 과거에도 하드캡슐 부문에서 신규 설비가 투입되면 생산 효율성 관점에서 1~2년 적자 or BEP(기존장비 제외, 신규장비에 한해서만)의 수익성을 보였고, 그 이후에는 15% 이상의 고마진을 기록하고 있기 때문에 3Q19에 투입된 신규 설비 8대에 대한 수익성 개선 효과는 21년에 본격화될 것으로 기대된다.

2020 03 24 이베스트 - 매년 성장하는 기업

• 동사의 매출액은 09 ~ 19년 CAGR 12.2% 성장이 진행
• 하드캡슐 사업의 Q 증가 (고령화에 따른 의약품 수요 증가), ASP 확대 (식물성 캡슐의 북미, 유럽, 중동 지역 수요 확대)
• 건기식의 고성장이 진행되고 있기 때문
• 21년에는 하드캡슐 CAPA 증설 물량의 수익성 본격화, 22년에는 10년전 대규모 투자에 따른 기계설비 감가상각비 축소가 있다. (연 50억 정도)
• 서흥의 주력사업인 하드캡슐 제조 / 생산은 동사 Cash Cow 역할(수익성이 가장 높음)을 하고 있다.
• 동사의 하드캡슐 생산은 오송 공장의 완전 자동화 설비(직접 제작)로 생산 효율성이 높아 고마진이 유지되고 있다. 현재 생산설비는 오송공장에 45대(동물성 20대, 식물성 20대, 범용 5대로 파악), 베트남 38대 (동물성 30대, 식물성 8대)가 운영되고 있다.
• 하드캡슐은 경기변동에 민감하지 않으며, 하드캡슐 제형의 건기식 수요가 급증하고 있는 상황이다.
• 기술력 + 장치산업의 성격
• F&P 사업은 의약품과 건기식의 OEM/ODM 형태로 다양한 제형을 생산하고 있다.
  • 한국인삼공사, 뉴스킨코리아, LG생활건강, 세노비스, 한국야쿠르트, 종근당건강, CJ제일제당 등 다양한 거래처를 두고 있다.
• 동 사업부문은 안정적인 성장에도 불구하고 현재 OPM이 3
  5% 수준으로 낮은데, 이는 현재 가동률이 50
  60% 수준이기 때문이다. 과거 부천공장에서 F&P 사업을 영위할 때 OPM 10% 이상 (가동률 높았음)인 점을 고려하면, 오송 공장으로 이전하면서 대규모 CAPA 증설과 다양한 제형의 설비투자 때문에 외형이 성장해음에도 불구하고 가동률인 낮은 것이 원인으로 해석된다.
• 젤텍 (자회사, 지분율 43%)
• 젤텍은 젤라틴 및 콜라겐을 생산한다. 동사는 국내 젤라틴 시장 점유율 1위이며 현재 젤라틴 6,500톤 콜라겐 3,000톤 (18년 말 1,000톤 → 3,000톤)을 보유하고 있다.
• 서흥으로의 젤라틴 공급 규모는 15
  20% 수준, 수출 60
  65%, 내수 15~20% 수준으로 파악된다.

Risk 요인 & 고민해봐야 할 사항

• 안정적인 OCF를 가지고 있지만 순차입금이 많다. (장치산업 때문)
• 반대로 이를 통해 동사가 하드캡슐 사업에서 국내 M/S 95% 이상 독과점적인 위치에 있음을 설명할 수 있다.
• 대규모 설비가 투입되는 장치산업의 특성상 다른 기업들의 침투에 있어 경제적인 진입장벽이 매우 높기 때문에 국내에서 지금과 같이 독보적인 위치를 유지할 수 밖에 없다.

2020 05 16 이베스트 - 안정적인 기업에서 고성장 기업으로 변화

• 시총 5,819억
• 1Q20 수출 비중 32.4% (원-달러 환율 중요)
• 이번 실적에서 중요한 점은 건기식 사업 부문의 수익성이 큰 폭으로 개선되었다는 것이고, 향후에도 수익성 개선 여력이 남아 있다는 것이다.
• targe fP/E 15.5배 (18~21 EPS CAGR 20.9%)

2020 07 27 이베스트 - 건기식 사업부문 분할

• 시총 6,537억
• 동사는 20년도 7월 24일 건강기능사업을 분할한다고 공시하였다. 존속회사는 자회사 및 피투자회사 관리, 하드캡슐사업을 담당하는 서흥캡슐(회사명)이 되며, 분할신설회사는 건강기능식품 및 의약품 전공정 수탁을 담당하는 서흥(회사명)이 된다.
• 단순 물적 분할방식으로 분할되는 회사가 분할신설회사의 발행 주식 전부를 취득하는 방식이다.

2020 09 15 이베스트 - 추정실적 상향 : 건기식이 너무 좋다

• 시총 6,270억
• 향후에도 1) 하드캡슐과 건기식 사업의 고른 성장 흐름이 지속 2) CAPA 증설한 하드캡슐 부문의 이익 개선효과가 4Q20 이후 본격화될 것으로 보여 21년 그리고 그 이후에도 안정적인 성장이 유지될 가능성이 높다.

2020 11 16 이베스트 - 3Q20 Review : 영업이익 +59.4% YoY

• 내년에는 1) CAPA 증설이 완료된 하드캡슐 부문에서 외형 확대 & 수익성 개선이 나타날 것으로 보이며, 2) 건기식 부문에서는 국내 대형 제약회사(유한양행)와 함께 진행하고 있는 개별인정형 원료(백수오) 신규 제품에 대한 기대감이 높다는 점을 관심 있게 살펴봐야 할 것이다.

2020 12 15 이베스트 - 2021년 ~ 2022년 더 좋을 듯

• 4분기가 비수기이다 (매출 1324억, OP 123억 OPM 9.3%)
• 22년에 감가상각비가 감소하며 OP가 큰 폭으로 성장할 것으로 보인다. 동사는 12년 오송공장으로 확장 이전하며 대규모 CAPA 증설을 하였다. 이에 22년에는 대규모 기계장치 투자의 감가상각 기간 10년이 도래하여 50억원 이상의 감가상각비 절감효과가 나타날 것으로 보인다.

2021 04 12 카카오 - 캡슐과 건기식 실적 성장 기대

• 시총 5,923억
• 캡슐 부문은 식물성캡슐의 인기로 내수보다 해외 수출이 증가하며 외형 성장할 전망이다. 베트남의 경우 판매 가격 정상화와 판매량 증가에 따른 실적 성장이 기대된다.
• 베트남 법인은 말레이시아, 인도 등 신시장 확대에 나서며 시장 개척을 위한 할인은 유지되고 있으나, 점차 정상화되며 마진 상승도 기대된다.
• 지난해에 이어 건기식에 대한 견조한 수요 속에서 1Q에도 매출 성장이 이어지고 있는 것으로 파악된다.

2021 05 17 이베스트 - 1Q21 Review : 고성장 & 최대 실적!

• 동사의 1Q21 실적은 매출액 1,638억 / 영업이익 225억 / 지배주주 순이익 177억
• 건기식 사업에서 국내 ODM/OEM 시장호조로 1Q21 755억원 분기 최대 실적을 기록
• 하드캡슐 부문에서 CAPA 증설에 대응한 글로벌 수요 증가와 ASP 회복이 진행되면서 1Q20 404억원 → 1Q21 421억원 고성장이 진행되었기 때문으로 파악된다.
• 1) CAPA 증설이 완료된 하드캡슐 부문에서 YoY 외형확대 & 수익성 개선(효율성 UP, 프로모션 등의 일회성 요인에 대한 ASP 회복)이 나타날 것으로 보이며, 2) 건기식 부문에서도 국내 시장의 성장의 성장과 동행하여 안정적인 성장흐름을 보이고 있기 때문
• 향후 체크해야 할 중요한 점은, 1) CAPA 증설에 대한 수요가 이미 확보되어 있는 하드캡슐 사업의 추가적인 CAPEX가 어떻게 진행될 것인지를 봐야 할 것 2) 건기식 부문의 백수오 등의 신규 라인업 확대 상황도 지켜봐야 될 것