[신탁사 산업리포트] 2018 09 27 삼성증권 - 토지신탁 : 실적 안정성 토대 위 새로운 성장원 추가

Summary

신탁사들은 지방 부동산 경기 침체와 신탁방식 재건축의 지연에 따른 우려에도 불구하고 안정적으로 이익을 창출.

1. 지난 14년 이후 빠르게 축적된 수주에 따른 수수료 수익 증가
2. 분양률 하락으로 인한 신탁계정대 증가로 인한 이자이익 증가

한편, 대손상각비는 작년 하반기부터 상승세로 돌아섰으나, 이는 Site의 부실보다는 신탁계정대의 증가에 기인하는 바가 크고, 신탁계정대로부터 발생하는 이자이익의 증가 속도를 감안할 때, 충분히 감내 가능한 수준.

주가 하락 요인

1. 정부의 강력한 부동산 규제 도입과 이에 따른 지방 부동산 경기의 침체
2. 신규 라이선스 허용에 따른 경쟁 심화 우려
3. 신규 수익원으로 기대했던 신탁방식의 재개발 재건축이 지지부진한 진행상황을 보이고 있는 것

투자포인트

1. 높은 수익성 유지 전망
2. 경쟁심화 우려보다는 자본력에 따른 부익부 빈익빈 예상 : 높은 자본력 / 일각에서 거론되는 대형 은행 금융지주들은 차입형보다는 관리형 중심의 비즈니스 모델을 영위할 것으로 예상
3. 건설사대비 할인율 완화 기대

부동산 신탁사, 부동산 경기 둔화에도 안정적 이익 창출

개인적인 생각 : 안정적 이익 = 낮은 모멘텀과 같은 말로 봐야 할듯.. 결국 주가가 가려면 모멘텀이 필요하다.

실제로 한토신의 사례를 보면 이익과 주가는 모두 떨어졌다 (18년 당기순이익 1670억 | 19년 당기순이익 1083억 | 20년 700억 정도)

 

다시 리포트 내용..

안정적 이익 창출의 원인

신탁사들은 지방 부동산 경기 침체와 신탁방식 재건축 지연에 따른 우려에도 불구하고 안정적으로 이익을 창출하고 있다.

• 14년 이후 수주 축적에 따른 수수료 수익 : 높은 수준의 수수료 수익은 14년 이후 빠르게 축적된 수주에 기인한다. 특히 14년 하반기부터 부동산 경기가 회복되는 과정에서 차입형 토지신탁이 기존 부동산 금융을 담당하던 건설사 및 저축은행의 자리를 대체하며 빠르게 성장한 것이 신탁사 수주 성장에 주효했다.
• 분양률 하락으로 신탁계정대 증가에 따른 이자이익 증가 : 차입형 토지신탁의 특성 상, 부동산 경기의 둔화와 이에 따른 분양률 하락이 한토신/한자신의 신탁계정대를 전년동기대비 40.6% 증가시키는 결과로 이어졌다.
• 대손상각비 증가 - 부실이 아닌 금융수요 증가에 기인

한토신은 1) 신탁계정대 증가에 대한 충당금 적립금을 기타 영업수익에서 조정하고, 2) 프로젝트의 최종 정산 과정에서 대출평가 및 처분손실을 인식하는 방식을 취한다.

한자신은 대손환입과 대손상각비 계정으로 이를 인식한다.

1. 한자신의 사례를 볼 때, 이자이익 증가 폭이 대손관련 비용 증가 폭보다 큰데, 이는 신탁계정대 증가가 신탁사의 이익 증가로 이어지고 있음을 의미하고, 2) 신탁계정대 증가 시, 대손충당금은 초기 일정 비율을 적립하는 일회성의 성격을 띄는 반면, 이자이익은 신탁계정대가 감소할 때까지 지속적으로 인식되며 3) 신탁업의 특성 상, 분양률이 극도로 저조하지 않는 이상은 관련 손실이 발생할 여지가 작기 때문이다.

실제로 한토신은 앞서 언급한 바와 같이. 이번 분기에도 대출평가 및 처분손실이 전혀 발생하지 않고 있다.

부동산 신탁업, 안정성 및 수익성 제고

우리는 신탁사들이 현재 Valuation에서는 충분한 투자 메리트를 지니고 있다고 판단한다.

1. 현재의 높은 수익성이 유지될 가능성이 높고
2. 빠르게 자본을 축적함으로써 추가적인 사업 확대가 기대되며
3. 연말로 갈수록 안정적인 배당 매력도 등을 기반으로 Valuation 매력도가 부각되기 충분하기 때문이다.

 

과거 신탁사들의 주가는 부동산 경기, 특히 지방 부동산 경기와 밀접한 상관관계를 보여왔다. 이는 1) 신탁사들이 사업을 영위해왔던 site들이 지방 중소형 사업장들을 중심으로 이뤄짐에 따라 지방 부동산 경기에 따른 영향이 컸고, 2) 당시 자본 규모의 한계로 인해 프로젝트들이 상대적으로 영세했으며 3) 부동산 금융 시장에서 건설사, 저축은행 등 다양한 경쟁 주체들과의 경쟁이 치열함에 따라 수익성이 낮을 수 밖에 없었기 때문이다.

하지만 신탁사들은 지방 부동산 경기 하강에도 불구하고 높은 수익성을 유지할 수 있는 펀더멘털을 보유하고 있음을 증명하고 있다.

높은 수주 잔고 + 여전히 견조한 신규 수주

부동산 경기 하강에도 불구하고, 한토신과 한자신의 신규 수주 또한 양호하다. 부동산 금융에 대한 규제 강화와 분양률 하락으로 인해 시행사들은 오히려 자금난이 가중되었다. 이로 인해 이들 기업들은 수익을 일부 포기하는 대신, 안정적 현금흐름을 확보할 수 있는 차입형 부동산 신탁에 대한 수요가 높아진 것이다.

한토신은 다인건설과 수원 호매실 3,4차 별내 1~3차 등 총 10개 사업장에 대한 8천억원 규모의 개발신탁을 맺었다. 한토신 입장에서는

1. 350억원 가량의 수수료 수익이 신규 수주로 인식되며
2. 다인건설 site들에 대한 신탁 계정대가 발생하는 과정에서 이자수익도 수취할 수 있고
3. 다인건설이 보유 중인 부지들의 추가적인 개발 과정에서 우선적으로 참여할 여지도 크다.

신탁계정대 증가에 따른 이자이익 증가

신탁사들의 이자이익은 신탁계정대 증가와 더불어 성장할 전망이다. 특히, 공사 말미에 마감재 등에 대한 자금 수요가 늘어나는 site 들이 올해 본격적으로 늘어나는 점을 감안할 때, 신탁계정대의 증가 속도는 높게 유지될 전망이다.

신탁사의 낮은 대손 리스크

최근 지방 부동산을 중심으로 미분양 증가와 분양률 저하가 심화됨에 따라 신탁사의 손실인식 가능성 우려가 제기되고 있다.

1. 낮은 분양률로 인해 신탁사가 신탁수수료를 받지 못할 수 있고
2. 신탁계정대에 대한 대손이 늘어날 수 있으며
3. 미분양이 해소되지 않을 경우, 최종적으로 해당 채권을 상각해야 할 수 있기 때문이다.

하지만 신탁 수수료는 최우선 변제 대상으로, 신탁사의 차입형 토지신탁에서 분양이 충분히 이뤄지지 않을 경우, 신탁사는 약정된 수수료 수익을 수취하지 못할 리스크를 우려할 수 있다. 그러나, 법적으로 신탁사의 운용수수료는 최우선 변제 대상인 만큼, 분양 매출이 전무하지 않은 이상, 가장 먼저 회수가 가능하다.

신탁계정대가 늘어남에 따라 신탁사들은 이자수익을 수취함과 동시에, 대손충당금을 적립하게 된다. 다만, 대손충당금 적립률은 대출금리에 비해 월등히 낮은데, 이는 1) 과거 5년간 경험손실률을 기초로 대손충당금 적립률을 산정하고, 2) 14년 이후 부동산 시장이 활황을 보였기 때문이다.

분양률 저조 시, 분양가 인하 등을 통해 자금을 회수할 수도 있고 신탁사의 BEP 분양률은 위탁자에 비해 현저히 낮다.

경쟁 심화 우려보다는 자본력에 따른 부익부 빈익빈 예상

차입형 토지신탁의 HHI는 2,478, 관리형 토지신탁의 HHI는 1,236이다. (HHI : 시장 참여 기업들의 시장점유율을 제곱하여 합한 수치. 공정위는 HHI 1200미만을 저집중 시장 1200 ~ 2500을 중집중 시장, 2500 이상을 고집중시장으로 평가함)

금융위는 1) 부동산 신탁업의 낮은 경쟁도를 감안, 경쟁도 제고를 위한 진입정책의 운용이 필요하고 2) 특히 차입형 토지신탁에 대해 적극적으로 유연한 진입정책의 활용 고려를 권고하였다.

이로 인해 KB부동산신탁, 하나자산신탁 등 은행계 금융지주 산하 부동산 신탁사들의 영업 강화와 신규 부동산 신탁사에 대한 라이선스 발급 가능성이 높아졌으며, 특히 신한금융, NH농협금융지주 등 대형사들이 신탁사 설립 혹은 M&A를 통한 시장 진입 가능성이 거론되며 이러한 우려를 키우고 있다.

다만, 부동산 신탁사간의 경쟁 영역이 한토신 및 한자신의 주력 사업 영역과 중첩되지 않을 가능성이 높다.

 

더 나아가, 은행계 금융지주들의 차입형 부동산 신탁에 적극적으로 나설 가능성은 당분간 낮은 것으로 판단된다. 1) 부동산 경기에 대한 불확실성이 높은 가운데 2) 은행들이 토지의 개발부터 자금조달까지 모든 것을 부담하기에는 차입형 토지신탁업에 대해서는 리스크 관리 차원에서 적극적으로 나서는 데는 한계가 있는 것으로 판단되는 만큼 3) 은행들은 현재와 같이 부동산 신탁 기능을 은행 영업을 보완하기 위해 활용하는 성격이 당분간 이어질 것으로 예상한다.

건설사 대비 할인율 완화 기대

과거 한토신은 건설주와 유사한 주가 흐름을 보이되 오히려 더 높은 할인율을 적용 받아 왔다. 이는 동사의 업무 영역의 초점이 수도권이 아닌 지방 부동산 개발에 맞춰져 있었고, 부동산 금융 부문에서도 소규모 사업장에 집중되어 있었기 때문이다.

그러나 이와 같은 접근법은 현재 신탁사들의 사업모델과는 더 이상 부합하지 않는다.

부동산 금융 강자로 부상

글로벌 금융위기를 거치며 신탁사가 부동산 금융에서 차지하는 입지가 크게 제고되었다. 저축은행이 구조조정을 통해 상당 수 시장에서 퇴출되었고, 생존한 저축은행들은 부동산 PF 관련 업무를 대폭 축소시켰다. 건설사들은 국내 부동산 시장의 미분양 물량 정리, 해외 플랜트 부문의 부실 증가, 그리고 회계 규정 변경 등으로 리스크 회피 성향이 뚜렷해졌다.

더 나아가, 최근에는 HUG의 집단대출 보증마저도 기준이 강화됨에 따라 다른 Player들의 부동산 금융 공급 여력이 크게 위축되었다. 이는 신탁사들의 가격 협상력을 더욱 키우는 데 기여하고 있다.

사업장의 Level Up 진행중

과거 신탁사들의 Site 들은 지방의 영세 Site 들로 국한되었다. 그러나 최근 한토신과 한자신은 보다 큰 규모의 안정성이 높은 Site를 선별적으로 취함으로써 사업 포트폴리오의 안정성을 제고시키고 있다. 단적으로 한자신의 경우 전체 Site 중 40%가 수도권에 위치하고 있으며, 금액 기준으로는 42%가 수도권이 차지하고 있다. 한토신도 전체 Site 중 29%가 수도권에 위치하고 있다.

더 나아가, 향후 도시 정비 사업의 비중이 늘어남에 따라 한토신과 한자신의 사업 포트폴리오는 더욱 개선될 여지가 크다. 특히, 도시정비사업의 특성 상, 토지매입비용 부담이 수반되지 않는 만큼, 해당 프로젝트에 대한 비용 부담 리스크는 더욱 낮다.

배당 측면에서도 경쟁력 보유

재개발 재건축 - 시장 위축에 대한 우려보다는 미래의 신성장 동력으로 생각 필요

신탁사는 기존 사업자대행 방식뿐 아니라, 단독 시행자로서 도시 정비사업 참여가 가능해졌다. 1) 정부는 기존 조합 형태 재개발의 부정과 부패를 척결하고, 사업진행의 신속성을 재고할 수 있으며, 2) 주민 입장에서는 사업의 투명성 제고와 사업비 절감, 그리고 사업 진행 절차의 단축을 통해 18년 부활하는 초과이득환수제 회피를 기대할 수 있으며 3) 건설사들도 분양률과 상관없이 기성에 따라 공사비 수취가 보증되는 점이 부각되었다.

 

가장 적극적인 신탁사는 한자신이다. 동사는 작년 여의도 시범아파트를 비롯, 수정, 광장아파트 재건축의 단독시행자로 선정되었으며, 경남 창원 자산구역, 경기 남양주 덕소 5A 구역 등에서 사업대행자로 선정되었다.

한토신은 한자신에 비해 다소 보수적이지만 착실히 성과를 쌓아가고 있다. 한토신은 17년 대전 용윤주공 아파트 재건축에 이어 올해는 서울 흑석 11, 부산 범일 3구역 등에서 사업대행자로 선정되었다.

사업대행자 신탁 방식은 신탁사가 조합원 토지를 명의신탁 받아 정비사업의 주체가 돼 자금조달부터 분양, 인허가까지 총괄, 사업을 진행하는 방식이다. 다만, 재건축 사업으로부터의 수익 인식은 상당한 시간이 걸릴 전망이다.

재건축 사업은 정책과 사업 특성 상 긴 시간이 소요되는 점을 감안할 때, 이를 현재 이익 증대 요인으로 인지하기 보다는 장기적으로 수주를 증가시키는 플러스 요인으로 인식하는 것이 보다 타당할 것이다.