[신탁사 산업리포트] 2017 03 07 교보증권 - 부동산신탁 매력이 돋보이는 시기

부동산 신탁업체에 적극적 관심이 필요

1. 실적대비 여전히 싼 valuation
2. 신규 수주 지속 증가 (차입형 YoY + 33%)에 따른 높은 성장성
3. 시장 환경 (정책 / 분양시장 / 금리환경) 변화에 따른 기회 요인 증대

전통적 개발사업 문제점 해결을 위한 신탁사 연계 토지개발 사업 그증. 차입형 토지신탁 신규수주는 5,562억원으로 YoY +33% 상승

Summary

• 전통적 PF모델하 기존 PF부실 확대로 시행사 및 시공사 부도가 속출하게 된 반면 신탁재산은 독립 재산으로 별도 관리되어 시행사 부도여부와 관계없이 안정적인 사업 추진이 가능하므로 사업 안정성 확대를 위해 신탁사 중심의 사업 계약이 확대되었다.
• 1) 수수료 기반의 이익 구성으로 이익 성장 및 실적 가시성이 높고, 2) 시장 상황에 따른 신탁계정대이자 증가 가능성을 감안한다면 장기 실적 기준 valuation은 급격히 떨어지므로 보수적 기준을 적용해도 현재 주가는 절대적으로 싼 수준이다.
• 최근 시장 환경 변화 (중도금 대출 규제 / 분양시장 둔화 등)는 오히려 신탁형 부동산 개발의 필요성을 높이는 요인이며, 분양시장에 독일수 있는 금리인상 조차도 신탁계정대이자 등 주요 수익원 이익 증가에 도움이 된다.

전통적 PF모델과 신탁

전통적 PF 모델

전통적 토지개발 사업은 신탁사의 활용 없이 시행사 - 시공사 - 금융기관 - 수분양자의 관계로 진행되었다.

시행사가 저축은행 등을 통해 브릿지론을 일으켜 토지를 일부 매입한 이후 시공사의 PF 지급보증을 바탕으로 금융기관에 PF대출을 일으켜 사업용지를 확보하고, 분양을 통한 순차적 자금 마련으로 건설사에 도급금액 지급 및 금융기관에 대출 상환을 하는 방식

• 장점 : 시행사의 시행이익 및 시공사의 도급 마진이 높다
• 단점 : 시행사의 재무가 열악한 경우에 리스크가 커진다. 시행사가 여러 지역에 개발 사업을 하는 경우 본 사업지와 상관없는 미분양으로도 시행사는 도산할 수 있다. 시행사 채권단의 토지압류로 사업진행이 불가능한 경우가 발생되면 미착공PF 즉 부실PF가 발생하고 PF 지급보증에 따른 건설사 무한책임으로 사업진행 불가의 경우에도 금융비용을 지급해야 하므로 건설사 부실이 확대된다

 

관리형 토지신탁

기존 PF부실 확대로 시행사 및 시공사 부도가 속출하게 되며, 건설사들이 기존 PF사업을 기피하게 되었다. 이후 토지 개발 사업의 안정성 확대를 위해 중소/지방 건설사를 중심으로 신탁사 연계형 토지 개발이 확대되었다.

관리형 토지신탁의 시행사의 자금모집은 동일하나 신탁회사가 분양대금 수취 등 분양 제반 업무 관리를 맡게 된다. 위탁자(시행사) 부도시 신탁사가 시행사 역할을 하게 되며, 신탁재산은 독립 재산으로 별도 관리되므로 시행사 부도여부와 관계없이 안정적인 사업 추진이 가능하다.

신탁 수수료는 총 사업비의 약 0.4% 수준이며 (21년 현재 0.1~0.2% 수준으로 하락) 건설사 입장에서도 신탁수수료에 따른 도급 마진 축소 불구, 기존 PF 사업대비 안정적 사업 진행으로 기존 PF 사업대비 선호한다.

차입형 토지신탁

차입형 토지신탁이란, 부동산 개발 노하우나 자금이 부족한 토지소유자가 공신력있는 신탁사에 토지를 위탁하면 신탁사는 자금 및 개발경험을 바탕으로 토지를 효율적으로 이용할 수 있는 방안을 마련해 개발에 필요한 자금, 공사발주, 관리 및 운영 등을 대신하고 발생한 수익을 토지소유자에게 돌려주는 제도

시행사가 신탁사로 변경된 모습으로 전통적 PF 사업모델과 거의 흡사하다. 일반적인 시행사와 달리 신탁사의 경우 높은 신용도로 자금 조달시 건설사 PF 지급 보중이 불필요하며, 신탁사의 입장에서도 시행사 역할을 대체하므로 기존 관리형 토지신탁 대비 10배 가량 높은 총 분양외형의 4.0 ~ 4.5% 수준의 높은 수수료율을 확보할 수 있다. (21년 현재 3.0% 수준으로 알고 있다)

뿐만 아니라 분양 결과 등 사업장 현금흐름 불일치시 고유계정에서 사업현장 신탁계정으로 대출을 통한 이자 수익이 발생하여 신탁사 이익 극대화가 가능하다. 건설사의 경우는 PF 지급보증 리스크를 회피하고, 단순 도급 마진만을 취해 사업 안정성을 높일 수 있다.

수익성이 높은 반면 자금 조달 능력 등의 진입장벽이 있어 한토신 / 한자산 등 자금여력이 있는 일부 신탁사들 위주로 발전했고, 13년 주택시장 턴어라운드 이후 고속 성장하였다.

부동산신탁 현황

• 미입주 사태는 벌어지지 않을 것
  • 10년 이후 지속적인 과소공급 (연평균 8.4만세대, 누적 37만 세대 공급부족)
  • 서울 등 주요 지역 재건축 위주 공급에 따른 멸실수요 발생에 따른 공급부족 가속화
  • 14년 이후 지속적인 주택 가격 상승

청약경쟁률이 낮아지고, 중도금 대출이 힘들어지면, 사업 진행의 안정성을 위해 신탁방식 개발 수요가 더 각광받을 수 있는 여건이 만들어진다.

또한 금리인상에 따른 대출금리 상승 역기 신탁계정대이자 수익이 커질 수 있는 개연성이 높아진다.

 

신탁사는 장기적으로 건설사 대비 다음과 같은 장점이 있다.

• 수수료 수취의 안정성
• 분양률 하락시 신탁계정대 이자 수익을 통한 이익 극대화
• 사업 위기 시 이익 회수 가능성