2021 02 17 동국제강 분석

회사 정보

• 시가총액 : 8500억 정도 (주당 9000원 기준)
• 주식 수 : 약 9,500만주
  • 장세주님 회장님 14%, 장세욱 회장 동생님 9.5%
    • 두 분 다 이번 코로나때 비중 늘리셨네...
  • 그외 관계인 분들 도합 4~5% 보유
  • JFE 스틸 14.68%
  • 소액주주 54.76%

• 16년도부터 꾸준히 주가 상승이 있었고, 17년도 7월 피크 이후 내리막, 코로나 저점

BM

• 현대식 전기로 시대를 열었음
  • 국내 최초로 15톤 교류 전기로를 시작으로, 1990년대 초에는 직류 전기로를 도입
• 1971년 국내 최초로 후판 사업에 진출하면서 동국제강의 사업구조는 봉형강류, 판재료로 재편됨
• 2015년 1월 1일 유니온스틸과의 합병으로 냉연간판 제조/판매업을 영위하고 있다

철강 산업의 특성

이제는 다른 여러 선진국과 마찬가지로 국내적 수요 정점기를 지나 저성장세로 들어섰으며, 중국 철강산업이라는 강력한 변수를 포함하여 세계 철강산업의 환경도 더욱 경쟁적으로 변할 전망이다.

 

경기 변동의 특성

근래 저성장 시대를 맞아 경기사이클이 짧아지고 상하 진폭이 좁아져 정부의 부동산, 건설 부양 정책의 방향성에 의해 많은 영향을 받고 있다.

 

경쟁요소

회사는 브라질 고로사업 등을 통하여 안정적인 성장을 도모하며 글로벌 성장의 추진력을 확보하고 있다.

 

관련법령 또는 정부의 규제 등

2015년부터 시작된 배출권거래제에 참여하고 있다.

 

영업개황

포항제강소 코일철근 설비 투자 및 부산공장 프리미엄 컬러강판 생산 라인 증설, 브라질 CSP 프로젝트가 마무리되어 브라질 CSP에서 본격적인 상업생산이 시작

원재료 비중은 스크랩, 선철, 열연/아연 비중이 높다. (당연하긴함 ㅋㅋㅋ)

3Q20 기준 가동률 체크

(매출 비중은 하단에서 확인 가능)

숫자

철강 많이 봤으니 빠르게 주요 숫자만 짚고 넘어가자.

매출은 대략 5조 ~ 6사이, 당기순이익은 18년도 19년도 CSP관련 영업외손실로 크게 피봤음

20년도 배당은 200원 나왔고, 3Q20기준 PBR은 0.425 (8500억 / 2조)

20년 매출 5.2조 영익 2900억 당기순이익 670억

18년도 -3000의 당기순이익이 나온 이유

• 환차손 295억
• 유형자산손상차손 800억은 어디서?!
• 관계기업 투자손실 1640억

• 30% 지분을 가지고 있는 브라질 CSP의 어마어마한 환차손
• 올해 내년 헤알화 안정화와 CSP 슬라브 수출 턴이 중요할 것으로 보인다.

 

스토리

리포트

2017 05 19 하이투자

• 공격적인 판매량 확대를 통한 봉형강 마진 호조, 고급 컬러강판 매출 확대를 통한 냉연 도금류 마진 개선
• 17년도 연결 기준 예상 EBITDA 가 5,270억으로 이자비용 1,000억 내외 경상 투자금액 500억 내외를 큰 폭으로 넘어섰다.
• 동사가 30% 지분을 보유하고 있는 브라질 CSP 또한 유일한 판매 품목이 '마진이 낮은 슬래브'라는 점을 감안해야 한다.

2017 08 14 KB증권

• 2Q17) 재고자산 평가손실 충당금 104억원과 브라질 CSP 지분법 손실 913억원이 반영되어 당기순이익은 적자 전환하였다. 총 매출 중 44.3%를 차지하는 봉형강류의 판매와 이익은 확대되었으나, 총매출 중 13.5%를 차지하는 판재류 부문에서 상승된 원재료의 가격을 전가시키지 못하고 지연되었다.

2017 11 10 KB증권

• 3Q17) 구매목적의 장기운송계약과 관련된 부분에서 642억원의 비용이 발생
• 동국제강은 당분간 대규모 설비투자가 없고, 회사채 잔액도 2,300억원 수준에서 급격히 하락하지 않아 대규모의 자금 유출은 없을 전망이다. 이익확장에 따라 주주가치 제고를 위한 배당도 기대할 수 있다.

2017 11 30 유안타

• (후판) 동국제강은 2002년 이후 국내 및 세계 조선산업이 급성장하기 시작하면서 POSCO와 함께 국내 조선용 후판 시장을 책임졌다.2008년 이후 국내외 조선업황이 하락세로 돌아섰고, 2010년 국내 후판 시장에 현대제철이 진입하며 수익성이 악화되기 시작했다. 2012년 포항1공장, 2015년 포항2공장에서 후판 생산을 중단해 현재는 당진공장(생산능력 연간 150만톤)에서만 후판을 생산하고 있다.
• (봉형강) 철근 및 H형강의 경우 현대제철에 이어 국내 2위(생산능력 기준) 규모를 지니고 있다.
• (컬러강판) 합병 이후 냉연 부문은 후판보다 더 큰 매출액 규모를 보임과 동시에 전체 영업이익 개선에도 도움을 주고 있다.

2018 04 09 미래에셋

• 올해 국내 건설 경기 둔화로 봉형강 부문 실적 개선이 어려워 보이고, 조선 건조량 감소로 후판 판매 감소가 예상되며, 브라질 CSP는 가동 2년차인 점을 감안하면 흑자전환은 쉽지 않아보여 투자의견 중립을 유지한다.

2018 05 11 대신증권

• 브라질 CSP로부터 지분법 적자는 약 300억원으로 예상 수준. CSP는 1Q18 슬라브 생산량이 70만톤으로 증가했고 평균 슬라브 가격도 $500 중반으로 상승하면서 2016년 6월 가동후 최대생산 기록과 동시에 처음으로 EBITDA 흑자를 기록
• 국내 조선수주 회복으로 후판 생산량 증가와 현지 슬라브 가격 상승으로 CSP 실적도 점진적 개선 기대

2018 05 16 유안타

• 안정적 ROE를 기대하기는 힘들다. 헤알/달러 환율에 따른 CSP의 영업외손익 변동성(동국제강 지분법 손익 영향)이 너무 크기 때문이다. 또 다시 큰 폭의 지분법손실이 발생할 수 있다.

2018 08 14 현대차증권

• 투자의견 BUY 유지
  • 조선용 후판 가격 인상 및 수요 회복, 봉형강 수익성 회복으로 하반기 실적이 크게 개선될 것으로 예상
  • POSCO의 냉연, 열연 동가 인상으로 냉연사업부의 spread는 안정될 것
• 세전손익의 적자는 브라질 CSP 지분법손실(헤알화 약세) 및 달러 순차입금으로 인한 환관련 손실임
• 하반기 별도 영업이익은 826억원으로 상반기대비 +152% 예상
• 리스크 요인(세전 손익)으로 지적되는 브라질 CSP의 지분법 손익 및 달러 순차입금에 따른 환관련 손익은 평가 손익에 불과하여 의미를 크게 부여할 필요는 없다고 판단. 브라질 CSP는 2분기에 영업이익을 기록했고 헤알화 약세로 인한 순손실이다.

2018 11 08 메리츠

• 2016~18년의 (중국 철강) 가동률 상승은 정부의 구조조정으로 인한 생산능력 감축, 띠타오강으로 대표되는 통계 외 생산물량의 양성화 효과였다. 반면 2018년 이후 나타날 가동률 상승은 증산을 동반한다. 가동률 상승을 전망하는 이유는 아래와 같다.
  • 시장 논리에 따른 제강사의 높은 생산욕구
  • 정부의 경기 방어를 위한 규제 완화
  • 전기로 생산 확대
• 2019년도는 공급 측면에서 실질적인 증산, 수요 측면에서 건설 부문의 둔화가 나타날 전망이다.

2019 05 24 키움

• 품목별로 전년 동기와 비교해 봉형강(철근, 형강) / 냉연(도금, 칼라) 수익성은 개선되었지만 후판은 비조선용 ASP 하락으로 수익성 개선이 미미했다. 철근은 작년말 이후 고철가격 안정과 더불어 건설사향 가격 책정방식이 기존 제강사대표-건자회(건설자재직협의회)의 분기 협상방식에서 제강사의 독자적인 월별 고시방식으로 변경된 점이 수익성 개선에 일조했다.
• CSP는 2018년 매출액 1.86조원, 영업이익 1,948억(흑자전환)의 견조한 실적을 기록했지만 헤일화 약세에 따른 환평가손실로 순이익은 -5,436억원의 적자를 기록했다.

2019 07 12 키움

• 1Q에 이어 철근을 중심으로 봉형강 수익성이 견조했고, 원달러 환율 상승에 따른 수출마진 개선으로 냉연/도금 수익성이 예상보다 양호했으며, 후판도 비조선용을 중심으로 제품가격이 상승했다.
• 영업외 손익에서는 원달러환율 상승으로 일부 외화부채평가손실이 예상되지만 지난 5월 공시한 브라질 CSP 유증이 3Q로 지연되면서 CSP 관련 지분법 손실은 2Q에 반영되지 않을 것으로 예상한다.
• 2018 별도 기준 매출 비중 : 철근/형강 : 51%, 냉연/도금 : 32%, 후판 : 13%, 기타 : 4%

2019 08 16 키움

• 2017년을 정점으로 국내 철근수요가 감소하고 있는 상황에서도 올해부터 변경된 월별 고시가격 정책과 고철 등 원재료 가격 안정을 바탕으로 철근 수익성이 예상보다 상향안정된 가운데 냉연도금/후판 등 수익성도 점진적으로 개선되고 있다는 점은 매우 긍정적이다.
• 브라질 CSP는 작년부터 영업흑자에 성공했지만 헤알화 약세에 따른 외화평가손실로 당기순손실이 지속되고 있다.

2020 04 03 유안타

• 1Q20) 봉형강류가 계졀적 비수기 영향과 일부 건설 현장들이 코로나19 영향을 받으며 QoQ -8% YoY -2% 감소할 것으로 예상된다.
• CSP에 대한 우려는 커질 수 있어
  • 2018년 영업이익이 큰 폭으로 개선되며 우려가 기대로 바뀌었던 CSP는 2019년 하반기부터 다시 수익성이 악화된 것으로 파악된다. CSP가 생산하는 슬래브의 상당한 부분은 미국으로 향한다. 최근 코로나19 확진자 수가 빠르게 증가하는 미국 시장의 수요 감소가 우려된다.

2020 08 18 하이투자

• 헤알하 약세 기조 및 하반기 CSP 증자 시점에서의 추가 손실 인식 가능성 등 자회사 Risk는 완전히 해소되지 않았다. 다만 지금은 달러 약세 등 우호적 Macro 환경 및 철강 가격 반등 움직임에 보다 더 의미를 두어야 할 것 같다. P/B 수준도 크게 부담스럽지 않다.

2021년 2월 현재는 헤알화 5.37/달러

2020 11 17 키움

• 지분법 적용 자회사인 브라질 CSP는 2Q를 저점으로 슬라브 판매량이 회복대기 시작했고 슬라브가격도 상승반전해 영업적자 폭이 2Q -179억원에서 3Q -138억원으로 축소되었다.
• 2020년 국내 아파트 분양물량은 2년 연속 증가세를 이어갔다.
• 올해 대한제강의 YK스틸 인수로 국내 철근업체들의 가격협상력이 강화되었고 YK 스틸이 2023년까지 당진으로 공장이전을 결정하면서 내년 및 내후년 철근 공급차질이 불가피할 전망이다.
• 2021년 및 2022년 국내 철근 수급 상황은 올해보다 개선이 예상되며 동사의 봉형강 수익성도 올해 못지 않은 호조가 지속될 것으로 판단한다.

2020 11 19 현대차증권

• 비수기에도 봉형강 부문의 수익성이 견조하였고 냉연사업부의 수익 개선으로 우수한 실적 기록. 냉연 부문은 전방산업의 수요가 회복됨에 따라 3Q 판매량은 전분기대비 4% 증가하여 저점에서 개선되고 있는 상황
• 내년 국내 봉형강 수요 증가, 냉연의 전방산업 수요 회복으로 실적 증가 예상. 브라질 CSP는 글로벌 철강가격 상승과 미국의 수요 증가로 영업이익 흑자 기대

2020 11 25 하이투자

• 냉연도금류 실적 호조, 자동차, 가전 등 실수요 호조가 배경

• 봉형강 역시 전반적으로 양호. 4분기는 3분기와 유사하겠으나 21년은 건설 투자 확대 등 나쁘지 않은 환경

• 슬래브 상승 분의 후판 가격 전가는 여의치 않음

• 브라질 CSP는 여전히 Risk 요인임은 분명하나, 단기적으로 불확실성은 소폭 완화

  1. 주요 슬래브 수출국인 미국 가동률 상승
  2. 브라질 슬래브 수출 가격 급등
  3. 헤알화 약세 기조 둔화

  다만, 21년까지 증자에 따른 지분법손실 인식은 지속될 것

최근 뉴스

https://www.dnews.co.kr/m_home/view.jsp?idxno=202102141641463220853

건설자재 수급불안 전방위 확산

• 철 스크랩 가격 하락세에도 불구하고 제강사 가격인상 방침 고수
• 제강사들이 일제히 2분기 철근 가격 인상을 예고해서 시장 상황이 불안한데, 보수 일정도 평년처럼 순차적으로 쉬고 있음

결론

좋다. 확실히 좋다. 컬러강판은 계속 좋고 (하반기 CAPA 확장 예정) 봉형강류는 본격적인 턴을 하고 있다. 최근 가격 건설 착공면적이 올라가면서 철근 수요도 늘고 있는데, 대한제강이 YK스틸을 인수하며 건설사향 협상력은 강화되었다.

2분기 철근 기준가 인상은 확정이다. 올해 SOC 예산이 역대급이라 철근도 계속 필요한데 필요한데, 벌써부터 수급에 애먹고 있는 상황

가격도 누워있다. PBR 0.42 (8100원에 봤을때 0.38~0.39였는데 언제 벌써 0.4x 갔누 ㅋㅋㅋㅋ) 포스코나 포스코강판보다 누워있다.

여러모로 우호적이다. 중국도 철이 부족해서 중국 → 한국 수출량이 감소하고 한국도 철이 부족한데 경기가 개판이라 공사는 해야 하고, 봉형강류/판재류 양쪽 다 좋고...

 

아 한 가지 리스크라면 CSP가 어떻게 될 것인가 정도인데 어차피 미국도 철 부족하고, 브라질 슬래브 수출 가격과 물량이 올라가는 중이라 당분간은 괜찮을 것으로 보인다. 아직 환이 결정되는 정확한 원리를 몰라서 이 부분은 공부가 조금 더 필요하다.

이와 별도로 3번째 철강사를 공부하며 느낀점은, 확실히 철강사마다 영위하는 제품군이 다르고 전방산업이 조금씩 다르다. 그에 따라 접근도 조금씩 달라지는게 좋아보인다. 이제 현대제철도 봐야지...

 

참고로,

2월 17일자 기준 20년도 POSCO / 현대제철 / 동국제강 / 동부제강 / 포스코강판 PBR PSR은 아래와 같다.